深度观察：栉风沐雨的李宁有望业绩高弹性提升

荀秀曼 · 发表于 2020-7-3 12:08:19

栉风沐雨，何为李宁。公司是中国领先的运动鞋服品牌管理集团，旗下拥有李宁（包括李宁/弹簧标/Young/LNG）、Danskin、红双喜等品牌。2017年公司实现收入88.74亿元、净利润5.15亿元，国内市场市占率达5.0%，位居本土品牌第二。公司创立至今，经历了四个发展阶段：①1989-2000年，品牌创立，凭借李宁影响力及奥运营销迅速走红;②2001-2009年，外延拓店助力规模快速扩张，2001-2009年收入/净利润CAGR为36%/45%，2009年市占率超越阿迪，攀升至国内第二、稳居本土品牌第一。③2009-2014年，行业步入去库存周期，公司延续外延拓店放大库存压力，同时90后李宁/提价战略、TPG接手改革不尽如人意，公司2012-2014三年累计亏损31.52亿元。④2015年至今，李宁回归，着手精简费用支出/梳理产品/提升零售能力/推动电商发展，实现业绩复苏，2014-2017年净利润率提升17.4PCTs，未来公司进入新发展周期。

运动行业高景气，格局清晰看龙头。看好运动鞋服行业高景气持续，2017年行业规模达2121亿元，预计未来5年CAGR达8.4%。2009-2014年痛苦调整后，行业形成了较为清晰稳定的竞争格局，CR10高达65.8%。展望未来，行业属性决定强者恒强，中国市场将留下3-4个综合性龙头品牌，中高端Nike/Adidas占领，中低端望胜出1-2个本土品牌;同时，更为专业细分的品牌品类需求将不断提升。运动鞋服行业兼具服装行业和功能性/体育精神双重特征，能够铸就大市值公司，具备三个核心竞争力有望胜出：①持续创新打造产品的能力，功能性+时尚性;②高效的终端零售和供应链管理能力;③绑定头部体育营销资源。

国民品牌深入人心，产品致胜营运提升。李宁能否成为大市值/有壁垒的优质龙头?我们认为，虽有短板，但正在加速扬长补短。（1）品牌影响力深入人心，清理非核心品类的营销投入有效提升盈利能力，集中发力篮球/跑步等核心资源。（2）拥有国内首屈一指的产品研发设计能力，经典/爆款产品不断，理顺内部架构/改善零售运营后，好产品的转化能力逐渐增强（纽约+巴黎时装周/韦德系列）。（3）零售改革效果显现，进入效率/盈利提升周期。直营零售能力明显提升，打造专业零售团队、重视折扣/售罄考核、严空渠道成本。未来将逐渐向经销渗透零售管理能力，鼓励经销商覆盖空白市场。（4）内部采购提效，积累优质供应商资源，保证产品交期/品质。

比较中看李宁：复苏和成长性。从复苏趋势看，公司净利润复苏增长，2017年实现5.15亿元重回行业本土第二;运营持续提效，广告&amp;研发费用率有效降低，存货/应收状况周转天数持续下降、重回行业前列。从成长性看，2017年公司毛利率高于同行，考虑公司直营+经销模式，毛利率仍具提升空间;公司经营溢利率仅5%，较同业差距明显，提升空间充足。未来随着公司直营渠道精细化管理提升盈利能力、经销渠道经营改善有效运转，公司净利润望实现快于收入的增长，预测2017-2020年公司收入/净利润分别实现10%+/25%+复合增长。

风险因素。宏观经济增速放缓;主品牌复苏不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。公司是国内运动鞋服行业领先品牌，持续创新打造产品能力&amp;品牌影响力突出，随着终端零售以及供应链管理效率的不断提升，看好公司收入稳定增长、业绩高弹性提升。给予公司2018/2019/2020年EPS预测0.36/0.50/0.61港元，综合考虑到公司本土运动鞋服龙头潜质，未来业绩高弹性增长，给予公司2019年PE 20倍，对应目标价10.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

昔日冠军，仍为龙头

李宁公司成立于1990年，是中国领先的运动鞋服品牌管理集团，主要从事李宁品牌运动鞋服的研发生产和销售。目前，李宁品牌包括李宁、弹簧标（运动休闲）、Young（青少年&amp;童装）、LNG（运动时尚）等多个系列;除李宁品牌外公司还拥有Danskin（舞蹈&amp;瑜伽时尚健身）、红双喜（乒乓球）、AIGLE（户外运动）、Kason（羽毛球）、Lotto（运动时尚）等五个自由/特许/联营品牌，形成围绕运动&amp;时尚的多品牌矩阵。

跌宕起伏，业绩复苏，仍居本土第二。2009年，李宁迎来阶段巅峰，市占率达9.8%、超越阿迪达斯位居国内市场第二。此后李宁市场份额下滑，2017年李宁品牌市占率达5.0%，位居国内市场第四、本土品牌第二。尽管市占率较2009年近乎腰斩，但短期内，公司业绩复苏趋势明显。2017年公司实现总收入88.74亿元、同比增长10.71%，净利润5.15亿元，剔除2016年出售红双喜10%股权净收益影响，公司净利润同比增长56%。2018H1，公司实现收入47.13亿元、同增17.9%，净利润2.69%、同增42.0%，复苏趋势延续。

专注五大品类，专业为先时尚相辅。李宁品牌专注于跑步、训练、篮球、羽毛球、休闲时尚五大核心品类，其中跑步、训练、篮球三大品牌专注专业&amp;功能，2018H1零售流水分别占比27%、22%、23%，羽毛球主打专业渠道，同时发展运动时尚品类，充分挖掘时尚潮流年轻消费者的不同需求，2018H1运动时尚品类流水占比达23%，同比提升7PCTs。除去五大核心品类，公司还拥有足球、户外等非核心品类产品。

经销&amp;直营兼顾，电商/海外占比20.8%/1.6%。区别于其他本土大众运动鞋服品牌，李宁拥有较多数量的直营门店。2018H1，公司李宁品牌经销、直营门店分别为4765家、1502家，经销、直营收入分别占比44.4%%、33.2%。此外，公司还通过电商渠道（李宁官方商城、天猫旗舰店、京东旗舰店等）、海外渠道进行销售，2018H1收入分别占比20.8%、1.6%。

公司董事长李宁先生控制公司3.07亿股股份，其中直接持有489.56万股股份（包括通过独资公司Alpha Talent持有的股份）、通过非凡中国BVI及Alpha Talent间接控制3.02亿股股份。此外，李宁先生还在2.62亿股相关股份中拥有权益，包括150. 95万股股购股权、1103.94万股未归属限制性股份、非凡中国BVI持有的2.50亿股可换股证券。

公司发展四阶段：诞生-辉煌-调整-复苏

1989~2000：成立发展，成为龙头

营销助力品牌迅速崛起，率先推进现代化管理体系建立。1989年李宁借助健力宝集团之力成立广州李宁，李宁品牌就此诞生。凭借李宁的个人影响力及奥运会等营销造势，李宁品牌迅速走红，成为国内运动龙头品牌。90年代末，李宁公司开始搭建现代化管理体系，一方面推进公司去家族化、搭建职业管理团队，聘任陈义宏为公司总经理，另一方面全面推进ERP系统建设，搭建现代化管理体系，成为优秀本土企业的代表。

2001~2009：黄金发展，喜迎巅峰

渠道扩张带动业绩靓丽增长，本土运动第一股。2001年张志勇出任公司总经理，一改原有营销发展战略，借助外延拓店及品牌原有发展势能，迅速提升公司销售。公司也迎来了黄金发展时期，2001~2009年公司收入/净利润CAGR分别达36%/45%，至2009年收入、净利润分别达83.87亿元、9.45亿元，李宁门店7249家。2004年公司成功登陆港股，成为第一家上市的本土运动鞋服公司;2008年李宁点燃奥运圣火将李宁品牌推向巅峰。2009年李宁品牌市占率超越阿迪，攀升至国内市场第二（仅次于耐克）、稳居本土品牌第一。

2009~2014：两段改革，失败告终

行业库存高企，持续外延致终端压力徒增。奥运热度的逐渐退散与运动品牌商及经销商过度乐观的预期形成明显反差，导致了行业库存高企，行业逐渐步入清库存周期。与此同时，公司在2009、2010年仍延续惯性发展、快速开店，进一步放大库存危机。截至2012年底，公司全渠道库存中库龄12个月以上的库存占比高达40%。

与此同时，公司两代管理团队对于公司经营发展战略分别作出了大调整，调整结果不佳叠加行业库存危机，使得公司业绩持续亏损。

● 后张志勇时代：改标志+换口号，定位迷失

Make the Change。面对销售疲软、库存积压，2010年公司毅然改换品牌标志、喊出新口号「Make the Change」，并推出 “90后李宁”文案，迎合不断崛起的年轻消费群体。与此相对的，由于成本的飞涨，李宁品牌又大幅提升新产品售价（2010Q3/Q4鞋类产品ASP同比提升11.1%/7.8%、服装ASP提升7.6%/17.9%）。

改革不当，雪上加霜。一方面，新标的推出增加了公司库存压力，迫使所有老标产品不得不大幅打折出售;另一方面过高的新品售价也使得品牌在三四线城市竞争力下降，而新标志也并未能获得90后年轻消费者的青睐，品牌定位尴尬，影响力逐渐下滑。2012年改革宣告失败、公司业绩下滑、张志勇辞任。

●TPG时代（金珍君）：水土不服，短期改革有限

TPG入股，金珍君上台。2012年，李宁引入核心战略投资者TPG，同年TPG韩裔美籍合伙人金珍君被委任为李宁公司执行董事及执行副主席，负责内部事物发展及运营管理。但是由于缺乏对于李宁公司文化的认知，在管理公司时出现水土不服，最终短短两年便退任。

金珍君在任的两年时间中，公司管理上也做了诸多尝试和调整，效果不一：① 管理层调整，新任CFO等重要管理层相继到位。② 加大直营网络建设，直营门店从2012年631家增至2014年的1202家。③ 推动POSE机安装，覆盖率达80%左右，掌控终端零售数据。④集中广告资源投放，包括赞助CBA、签约NBA球星韦德，这也使得公司A&amp;P费用提升。

2012-2014年三年累计亏损31.52亿元。2012年，一方面公司回收经销商库存并计提减值导致公司毛利率同比大幅下滑7.5PCTs，另一方面对应收账款计提大额减值导致行政费用率同比提升17.7PCTs;同时赞助CBA和韦德也导致公司经销费用率同比提升6.5PCTs，综合导致公司当年亏损19.79亿元。2013~2014年由于持续的高赞助费用支出导致公司持续亏损3.92亿元、7.81亿元。

2015~至今：李宁回归，强化管控

李宁回归、首抓业绩、精简费用。金珍君离任后，李宁回归，首抓业绩，着手精简费用支出。2014-2017年，公司毛利率提升2.4PCTs、A&amp;P费用率下降8.2PCTs、行政费用率下降4.8PCTs，净利润率同比提升17.4PCTs，公司整体盈利能力复苏。

●2015年，公司广告支出缩减致广告费用率同比下降5.0 PCTs、行政费用率同比下降5.6 PCTs，公司实现扭亏为盈。

●2016年，剔除出售红双喜10%股份收益，公司实现归属净利润3.32亿元，较2015年的1431万元大幅提升;加上出售红双喜受益全年实现归属净利润6.43亿元。

●2017年，公司实现净利润5.15亿元，与2016年相比（剔除出售红双喜10%股份收益）同比增长56%左右。

●2018H1，公司实现净利润2.69亿元、同比增长42%。

组织架构：强化管理，提升专业水平。李宁回归后进一步强化公司内部管理，借助创始人的威信不断凝聚公司管理团队，并确定以李宁+COO、CFO、CPMO为主的管理体系。2015年底，公司为进一步提升直营体系专业化管理能力，引入了原供职于国际知名运动品牌的专业人才担任公司零售主管，2016年底再次引入零售管理人才，专业的零售管理团队不断壮大。

产品端：削弱内部竞争，重视大众市场。搭建按品类划分的业务部门，形成①篮球、羽毛球、室内运动;②跑步、综训;③运动生活时尚三大部门，同时设立统筹高管，综合管理协调不同部门的产品打造，削弱不同部门间的产品重叠，降低内部产品竞争。此外，重新调整公司产品价格带，250元以下、250-450元、450元以上SKU分别占比55%、35%、10%左右，深挖大众市场。

零售端：线下精细化管理，线上挖掘年轻消费需求。线下，关注营运细节，提升终端零售能力，并强化库存管理，库存周转期（包括门店库存）从2014年的7.6个月降至6个月。线上，借助电商渠道不断了解并接近年轻消费者，2015、2016年公司分别推出两款智能跑鞋，80%以上用户为90后。电商渠道以自营为主，占比85%以上，10%-15%授权给经销商经营，用于处理库存。

供应链：紧抓供应链运转效率，提升供应商品质。李宁原来供应链端管理较为混乱，李宁回归后提升供应链管理效率，鞋服两大供应链负责人均直接向李宁本人汇报，逐步积累了一批优质的供应商。

运动行业高景气，格局清晰看龙头

运动&amp;时尚风潮涌动，运动行业受益持续高增

看好运动鞋服行业持续高增长。国内运动鞋服行业在经历了2012-2014年的调整后开始复苏增长，步入稳健高景气阶段。根据Euromonitor数据，2014~2017年国内运动鞋服行业规模CAGR达10.69%，至2017年规模已达2121亿元。预测未来行业仍将保持稳定高增长，据Euromonitor预测，未来5年行业规模CAGR达8.4%，至2022年行业规模实现3180亿元。

全球&amp;行业对比，国内运动鞋服行业规模大、增速快特征显著。与全球其他国家相比，国内市场规模仅次于美国，占全球行业规模的10.5%，预计未来五年CAGR远高于全球平均水平（4.2%）和主要发达国家（美国3.3%、日本3.1%、英国4.5%、德国1.4%、法国2.3%）。与国内其他服饰子行业相比，运动鞋服占比不断提升，至2017年占国内服装行业比重已达9.2%，预计未来五年增速仅次于童装行业、遥遥领先其他细分服装子行业。

分析本轮运动行业高增长周期，我们认为背后原因有二：

1. 人均GDP增长催化运动需求扩张，运动装备需求受益增长。随着人均GDP的不断提升，我国消费者已经到达了运动需求爆发增长的阶段。纵观欧美发达国家均曾经历过服务业快速发展的时期，尤其是当各国人均GDP达到10000美元时，服务业将进入高增长通道。2016年我国人均GDP已超8000美元，尤其在一二线城市，人均GDP基本已超10000美金，人们对运动的需求不断提升。

运动需求增长也衍生出对专业运动装备需求的提升，根据欧美运动品牌的发展历史，不同时期的运动风潮差异铸就了不同运动品牌的发展。慢跑风让NIKE的“阿甘”春风得意、女性运动风潮让Reebok如鱼得水，篮球风潮让NIKE迅速崛起。

2. 运动作为一种时尚元素，逐渐融入到日常生活之中。近些年来，运动时尚作为一种新的潮流风靡全球，阿迪达斯签约Kanye West后迎来爆发增长，除了由其主设的Yeezy 系列引发市场哄抢，阿迪达斯其他时尚属性产品销售也不断提升。除此之外，传统的奢侈品牌也相继推出运动风产品，包括2017年最火的鞋款之一巴黎世家袜子鞋。受益于此，FILA、Puma运动时尚品牌也均有靓丽表现。

行业格局日渐清晰：综合品牌规
模领衔，细分品牌百花齐放

行业洗牌结束，格局日渐清晰

历经30多年发展，中国运动鞋服行业早已成为包含海外巨头在内的充分竞争市场，并且在2009-2014年的漫长调整中基本完成洗牌过程，形成了较为清晰稳定的竞争格局。2017年，前十大运动鞋服品牌合计市占率达65.8%、前五大品牌合计市占率达51.1%，行业集中度在各服饰子行业中最高。

●海外品牌竞争优势愈加凸显。2017年Adidas和Nike市占率合计达34.9%，稳居国内市场前二宝座;New Balance、Skechers市占率明显提升，2017年市占率分别达3.4%、2.8%，分别较2010年提升2.5、2.6 PCTs。

●国内运动鞋服品牌龙头格局日渐清晰。从2008年与2017年国内运动品牌市占率变化的数据看，安踏市占率从5.8%提升至7.4%，旗下FILA品牌市占率提升至2.5%;李宁市占率从9.0%下降但最终稳定在5%左右;特步、361度市占率提升后回落至2008年水平，2017年市占率分别为3.8%、3.6%。

展望未来：大众综合品牌崛起，细分品类品牌百花齐放

功能性需求&amp;体育营销资源构筑运动行业高壁垒。运动鞋服行业是一个壁垒相对较高的行业，主要因为：① 运动鞋服产品功能性较强，已经获得影响力的品牌有望持续获益，例如耐克的AIR气垫、阿迪的Boost、亚瑟士的GEL、锐步的Pump等技术，均是品牌得以发展的重要推动力;② 体育营销头部资源稀缺，例如全球篮球营销资源当属NBA TOP5球星，而为了深耕本土市场、充分挖掘民族自豪感，中国奥委会、国家队等资源同样稀缺。

高壁垒导致市场集中度高、综合型品牌不断强化优势。纵观全球，由于运动鞋服行业高壁垒的特性，行业集中度普遍较高。而综合型龙头品牌凭借研发/运营/品牌影响力等综合优势，不断巩固领先地位，出现强者恒强的局面，占据市场前列位置。细分品类品牌能在细分市场占据较大份额，向综合性品牌转变难度较大，例如UA在综训市场的竞争力超群，但前些年其往篮球等其他品类延伸的表现一般。

中国市场定会出现本土大众运动综合型龙头品牌。对于国内市场而言，中高端市场已经被Nike和Adidas等国际品牌所占据，而大众市场目前仍被本土品牌所占据，这与中国地域广阔、三四线城市情况复杂有关。从目前的中国地区经济发展情况判断，仍有大量消费者尚未从无品牌消费向品牌化消费转型，未来中国大众运动市场仍然具备充足的发展空间，且龙头地位定会被本土综合型运动品牌所占据。

中国大众市场细分品类品牌百花齐放。除大型综合品牌占据市场领袖地位外，随着消费升级和运动深度提升，细分品类品牌的需求会明显提升，最终实现小而美发展模式或者往多品牌集团化方向发展。从全球看，过去诞生了以女子瑜伽产品出名的Lululemon、以跑步产品出名的Asics等一众专注细分领域的运动品牌。对于国内大众市场而言，越来越多本土品牌也逐渐专注单品类发展，其中以跑步最受追捧。

兼具服装&amp;运动特性，多维度挖掘运动龙头

运动鞋服行业兼具服装&amp;运动特性，易诞生大市值公司。运动鞋服行业既属于服装行业、具备服装行业特征，同时运动鞋服具备普通服装不具备的功能性和体育精神。消费者选购运动鞋服产品会更加关注产品的功能性以及其所携带的体育精神（品牌定位&amp;营销），故而运动鞋服产品并不会像普通服装产品面临撞衫的担忧，这也使得运动鞋服行业更加容易出现大单品。加之运动鞋服行业市场巨大，行业更容易铸就大市值公司，NIKE（1000+亿美元）、Adidas（400+亿欧元）就是最好的例证。

多维度挖掘潜在运动龙头。正因为运动鞋服行业服装+运动的特性，我们认为需要从以下三个方面挖掘潜在运动龙头公司：①持续创新打造产品的能力，首先保障功能性需求，其次实现时尚型的突破;②高效的终端零售及供应链管理能力，能够高效实现产品的生产运转和变现;③获取并绑定头部体育营销资源，构建独一无二的竞争优势。

以NIKE为例，从创立伊始的华夫底到后来Air气垫、FOAMPOSITE、FLYKNIT等，从阿甘到 Air Force1、Jordan等经典系列，NIKE一直走在产品创新研发的前沿，同时NIKE历史上拥有乔丹、科比、勒布朗等顶级体育代言资源;裕元集团、申洲国际等全球顶级供应商;FOOTLOCKER、百丽、宝胜等大型专业运动鞋服零售商。因此综合来看NIKE在三方面都拥有突出的竞争优势，这也成就了这家千亿美金市值的全球运动龙头。

坚定看好国内大众龙头品牌继续强化优势。在行业持续高增长的背景下，看好未来本土大众龙头公司借助产品持续打造、零售&amp;供应链高效运营、绑定头部体育营销资源等优势，不断巩固领先地位，提升行业集中度。并逐步整合小众品牌，打造大市值本土运动鞋服公司。因此我们坚定看好本土运动鞋服龙头发展，包括安踏体育和李宁。

●安踏体育：整体竞争力突出，产品端引入阿迪主设、搭建美/日/韩/港四大研发中心，创新产品科技不断。运营端，自有产能/中央仓储直配/零售强管控保障整体运营效率。营销端，拥有国家级赞助资源（24支中国国家代表队/中国体育奥运代表团/2022年北京冬奥委会）和顶级体育资源（NBA球星克莱·汤普森等）。

●李宁：品牌影响力突出，创始人李宁的光环赋予其国民品牌影响力，赞助CBA、NBA球星韦德持续提升产品曝光度。同时公司具备持续创新打造产品的能力，旗下超轻系列跑鞋、驭帅系列篮球鞋均已发售超10代产品。而公司供应链&amp;终端零售方面的能力也在不断提升，现已积累部分完善优质的供应商团队，集结了大量专业的终端零售团队。

国民品牌深入人心，产品致胜营运提升

站在当下时点，展望未来运动龙头崛起，我们认为公司仍有短板，但整体正在向好发展。我们觉得利好公司发展的是，公司仍为国内首屈一指的本土运动品牌，具备持续创新打造产品能力，供应链&amp;终端零售能力逐步改善，短期业绩具备一定弹性、长期具备成为大众运动龙头潜质。

●产品：产品打造能力国内领先，零售提升优化产品变现。公司拥有国内首屈一指的产品研发设计能力，但由于内部管理失效、零售能力较弱，导致好产品并不能转换成好销售。随着公司终端零售能力的提升，公司产品优势有望逐渐显现。

●品牌：国民品牌深入人心，精准营销持续曝光品牌。公司作为体操王子李宁创立的品牌，国民品牌形象仍深入人心。但在过往数年，持续高额的赞助导致公司入不敷出。在李宁回归后，公司将广告资源集中于五大核心品类，实现精准营销，控费同时保障营销效率。

●零售：搭建专业人才梯队，提升直营零售效率，渗透经销管理。公司整体零售管控能力较弱，因此公司也逐步将部分低效经销门店收归直营，并借助外部引入和内部培养搭建专业的零售人才梯队、提升直营门店精细化管理，未来将逐步把成功经验复制到经销渠道管理中。

●供应链：着力管控，采购提升。公司缺乏自产能力和有效的采购体系管控。李宁回归后，李宁携手鞋/服两大供应链高管共同推进供应链运行改善，逐渐积累了一批出色的供应商团队。

国民运动品牌，产品持续创新能力突出

体操神话加持，国民运动品牌深入人心

近三十年积淀，构筑国民运动品牌形象。作为最早的本土运动鞋服品牌之一，李宁品牌凭借着创始人李宁自带的关注度以及奥运会等成功的营销动作，已经在国内消费者心中成为国民运动品牌的代表。根据Chnbrand统计，2017年李宁品牌影响力分别位居运动鞋第三（仅次于耐克、阿迪）;运动服品类第一。

“体操王子”名噪一时，IP加成品牌迅速走红。公司创始人李宁在1984年洛杉矶奥运会独得3金2银1铜（中国代表团总计15金8银9铜），名声大噪。其运动生涯共获得了14个世界冠军、超百枚金牌，被誉为“体操王子”，成为唯一一个获评全球25名“20世纪最佳运动员”的中国人。坐拥“李宁”这个中国体育史上的巨大IP，李宁品牌在创立伊始遍迅速走红。北京奥运会，李宁飞天点燃圣火成为全球焦点，奠定李宁国民品牌地位。

携手奥运会，迅速打响品牌知名度。1992-2004年，李宁品牌连续赞助四届奥运会代表团，李宁为中国代表团指定领奖服装、领奖鞋，这样结束了中国运动员在奥运会上一直使用外国体育用品的历史。2000年悉尼奥运会，公司设计的中国代表团领奖服——“龙服”、“蝶鞋”被评为最佳领奖装备。2014年李宁公司突出蝶鞋复刻版本——“杺珄”，市场反馈良好，由此可见影响力之持久。

抢占国内外顶级体育资源，品牌影响力不断提升。公司与NBA、ATP等国际顶级赛事和组织结为了战略伙伴;先后签约奥尼尔、阿萨法.鲍威尔、伊辛巴耶娃、托希尔德森、韦德等国际顶级运动员;与西班牙奥委会、西班牙篮协、瑞典奥委会、阿根廷篮协合作，获得了国际顶尖体育团队和个人的认可，使得公司品牌的专业实力再次得到证明。2012年公司签约NBA篮球巨星韦德、并一举拿下国内篮球最高赛事CBA五年。

缩减费用，集中广告资源。2010~2013年，公司广告费用大幅提升，占收入比重从15%升至24%。2014年起公司着手优化广告费用支出，一方面停止电视广告、停止与非核心品类的赞助续约（包括体操等），另一方面集中资源于五大品类（篮球、跑步、羽毛球、综训、运动时尚）的发展。从而实现广告费用支出的精简，同时亦能维持公司核心业务的持续发展。

设计研发能力出众，中国李宁脱颖而出

体育DNA铸就产品创新核心价值。公司与生俱来的体育DNA铸就了品牌追逐产品研发创新的动力。从设计团队看，李宁公司集结了从最开始的马迅、郑永先、孙京颐到现在周世杰、孙明旭等本土最为突出的设计师，产品设计能力突出。

持续打造创新产品能力突出。公司产品创新不断，是国内第一家集齐德国IF、美国IDEA、德国红点、红星奖四大设计奖项的运动品牌，获奖鞋款包括2006年飞甲、2007年半坡、2009年年轮、2011年MIX等。同时公司也打造了超轻（2005年，跑步）、驭帅（2006年，篮球）、等拥有超过10年历史的经典产品系列，持续打造产品能力可见一斑。

研发支出行业领先。正因为对于自主设计研发的重视，在发展早期，李宁在设计研发方面的投入遥遥领先于本土其他品牌，2007-2013年公司研发费用占收入比重均高于2.5%，一直好于同业。同时公司研发支出绝对金额也在行业内一路领先，鼎峰时期2010年公司研发支出金额高达2.45亿元。

尽管中间经历了调整期，公司零售端的缺陷导致了优质的产品并不能在最终销售中体现，甚至出现了新品上市快速打折等情况，但目前整体情况正在不断缓解，公司整体折扣率不断回升。

时装周催化产品变现。2018年李宁更是携手天猫挺进纽约时装周，一场别开生面的走秀展现了李宁产品的创新设计能力，蝴蝶、REMIX等款式充分反映了李宁深厚的设计底蕴，同时时装周也为进一步提升了李宁品牌的影响力，将李宁产品力展现的淋漓尽致，一方面时装周同款产品迅速售罄，例如一件难求的“中国李宁”刺绣卫衣，另一方面时装周的营销也带动了店内其他产品的销售。2018年6月，李宁转战巴黎时装周，产品再次获得追捧。

韦德系列成功商业化运营。借助NBA球星韦德的影响力，公司迅速通过其周边产品展现自身的产品力，并成功转化为零售。2016年韦德ALL City4篮球鞋销售约4万双、售罄率高达78%;2017年，韦德系列服装总销售量同比增长80%至200+万件，6个月售罄率达75%。2018H1，韦德服装系列延续出色表现，销售量超100万件。

零售不断改善，供应链持续优化

库存压力逐步释放，管控增强风险削弱

借助库存回收，缓解经销商库存压力。2012年，公司一次性回收经销商库存、抵消应收账款减轻经销商库存压力。同时加大奥特莱斯、工厂店等渠道建设，快速推进库存消化。2017年公司整体存货周转期达6.0个月，较2012年减少1.7个月;店铺库存周转期4.5个月，较2012年下降0.3个月。2018H1，公司整体库存周转期、店铺库存周转期分别为5.6、4.2个月，表现储蓄出众。目前渠道中仍有少量较早的库存，主要由经销商自己处理、公司给与适当补贴。

提升终端管控，持续优化库存。短期释放存货压力之后，公司持续优化门店存货管控，保障存货良性发展。2016~2017年，公司以6月份为节点推出清货补贴，按照公司要求，子公司与经销商均不能销售过季时间过长的旧款产品。同时公司为经销商提供了一定的产品回收额度，一方面缓解了存货在零售终端的过度积压，另一方面也促进了经销商的订货。2017年公司销售流水中新品占比达78%，较2012年提升17 PCTs，2018H1持续优化提升至81%;截至2017年底，公司全渠道库存中12个月以上的产品仅占15%，较2012年下降25 PCTs，至2018H1期末，12个月以上的产品占比进一步降至13%。

终端精细化管理，提升销售能力

直营&amp;经销双模式并进。由于种种历史原因，公司在发展中逐渐收回了部分低效的经销门店，形成了两种主要的经营模式。

●公司通过子公司直接管理直营门店，直营门店绝大多数是从经营不善的经销渠道收回的具备战略性意义的门店，主要位于一二线城市。

●公司通过经销商自营（合计31个经销商）、经销商或子公司下属分销商开设分销门店销售产品，这些渠道以三四线城市为主。公司在不同区域配置了与经销商相对接的终端管理团队。

直营：搭建专业零售团队，率先提升终端运营

更新直营管理团队，引入优秀行业人才。近几年公司通过内部孵化和外部吸收，聚集了一批经验丰富的专业行业人才，包括来自耐克、阿迪达斯的同业人才、出自沃尔玛等世界顶级企业的零售人才等。随着公司直营零售团队（包括大区主管人员和终端零售人员）的大换血，公司零售氛围逐步优化，部分区域自更换管理团队后，业绩迅速提升。

提升门店综合零售考核。在搭建了专业的零售管理团队后，公司逐步推进终端零售的精细化管理，借助POS机（已经覆盖85%-90%门店）实时监控门店销售及库存情况，确立门店标准化装修、产品组合配置、终端折扣设置等，全面提升终端零售表现，并通过设置售罄率、过季库存数量等目标激发渠道销售力。

北强南弱，着力提升南区市场表现。公司北方市场表现与安踏相近，但南方地区差异明显。这主要是因为公司总部位于北京，产品企划与南方市场部分脱钩。公司已在香港设立南区设计中心，打造南区差异化的SKU，有望进一步提升南区市场表现。

开大店&amp;好店，增强门店盈利能力。从门店的选择上看，公司以盈利能力为指标不断优化门店：①淘汰低效亏损门店，②严格成本管控，宁可放弃续约，也不允许门店租金的不断提升;③开设大店好店，提升综合盈利能力。2017年，公司直营门店经营溢利率仅为高单位数（不考虑总部成本），随着直营门店零售的提升、成本的刚性，门店经营溢利率望逐步提升，业绩具备一定弹性。

经销：专业管理团队渗透，外延覆盖空白点

直营管理渗透经销，推动经销零售提升。原来公司对于经销商的零售支持有限，随着直营团队的壮大、经营的改善，公司逐步成立项目小组、加强对经销商扶持和管理。公司介入经销商后，经销商零售表现亦有改观。

逐步解决历史问题。 ①随着经销商扶持力度提升，经销商整体盈利能力不断改善。目前仅存的几家不盈利经销商，若无改善趋势，公司将通过收回解决。②随着经销商盈利能力提升，公司逐渐收回扣点补贴，自身批发模式的盈利能力望提升。③加大渠道库存清查，彻底清除渠道老库存，优化库存结构。

鼓励经销商持续覆盖空白地段。截至2018H1，李宁品牌拥有门店6267家，相较安踏成人的7000家左右的规模仍有开店空间。公司计划逐步覆盖低线城市空白市场，通过拿货优惠鼓励有运营经验的经销商就近开设门店，逐渐消除空白区域。

供应链：内部采购提效，积累优质供应商资源

内部采购效率逐步提升，积累优质供应商资源。在发展中过程中，公司内部供应链管理效率低下，在采买过程中出现了回扣等不当行为，导致供应链运行效率极其低下。随着李宁的回归，公司供应链管理效率逐步提升，积累了优质的供应商资源，为公司提供稳定的优质产品。

缺少自有产能，限制业务发展。目前为止，公司还没有自有产能，导致公司在新品上架的及时性、低线城市的配送效率上明显不如安踏等拥有自有产能的企业。

多品牌发展，拓展未来空间

多品牌布局推进。公司在不断优化主品牌经营的同时，着手布局多品牌，实现对现有业务和产品价位带的补充。目前公司旗下重点发展多品牌包括Danskin、李宁YOUNG，定位女性运动、童装，契合当下服装行业发展热点，未来发展值得期待。

●Danskin：定位中高端时尚女性运动产品， 2018H1期末已开设10家门店，预计2018年将开至15-20家门店。Danskin品牌管理团队位居上海，完全独立于主品牌团队，同时引入了专业的管理人才，提升品牌管理效率。Danskin目前尚处于发展初期，预计仍需3-5年培育，未来望对主品牌形成良好补充。

●李宁YOUNG：旗下包括李宁YOUNG（3-14岁）和李宁KIDS（3-6岁）。原先授权独立第三方经营，2017年代理权结束、公司将其经销商收归公司旗下。截至2018H1末，李宁YOUNG共开设门店631家（包括接管授权代理商旗下经销商361家门店）。随着童装行业的景气发展，李宁YOUNG有望受益增长。2018年末预计门店将开至750家左右。

比较中看李宁：复苏和成长性

李宁，独特的本土运动鞋服品牌。相较其他上市的国内运动鞋服公司，李宁公司特点显著。

●从创始人看，李宁创始人为体育运动员，自带流量的同时也赋予了公司更加专注于为运动员提供专业的运动装备;而安踏、特步、361度公司创始人都从代工或者外贸起家。

●从生产模式看，李宁没有自有产能，安踏体育（服装15.5%自产;鞋履37.8%自产）、361度（鞋履约70%自产;服装约30%自产）、特步国际（鞋履50%自产;服装15%自产）均有自有产能。

●从零售模式看，李宁品牌直营、经销共同推进，其他公司主品牌均为经销模式。

●多品牌方面，李宁公司多品牌运营经验丰富，但之前成效有限，近期公司新布局Danskin、李宁YOUNG等品牌，在女性运动及童装市场快速增长的背景下发展值得期待。多品牌方面最为成功的当属安踏旗下的FILA，361度也尝试布局了One Way品牌。

规模稳居第二。2017年公司实现收入88.74亿元、净利润5.15亿元、期末门店数6262家，均位列本土品牌第二，仅次于安踏（收入166.92亿元、净利润30.88亿元、期末安踏品牌门店数9467家）。361度（收入52.14亿元、净利润4.57亿元、期末门店5808家）与特步国际（收入51.27亿元、净利润4.08亿元、门店约6000家）规模相近，均次于李宁。

毛利率持续复苏，费用高企致经营溢利率较低。自2013年起公司毛利率持续回升，至2017年达47.6%，较361度和特步国际高，主要系公司包含部分毛利率相对较高的自营业务。而安踏体育2017年毛利率达49.37%，主要系安踏体育拥有FILA等高毛利率的多品牌贡献，单就主品牌而言，安踏成人毛利率约40%~45%，略低于李宁。2018H1李宁毛利率继续提升，同增1.0PCTs至48.7%。而由于直营渠道费用支出较高，2017年李宁公司经营溢利率仅5.0%，显著低于安踏体育（23.9%）、361度（19.1%）和特步国际（14.2%），未来具备较大提升空间，2018H1提效效果显现，公司经营溢利率同比提升1.2PCTs至6.2%。

持续研发投入积淀持续产品打造能力。从研发费用占收入比重看，发展伊始公司就十分专注产品研发，起初研发投入处于行业绝对领先地位，经过长期高额投入与积淀，公司产品创新打造基因根植于心。后李宁回归后精简支出，研发费用占比下降，至2017年占收入比重仅1.9%，低于其他三家可比公司，但公司仍具备产品创新的基因并保持设计研发的核心阵容，产品持续打造能力延续，近期超轻15代跑鞋上市可见一斑。

精准营销，提升费用投放效率。从广告费用占收入的比重看，李宁回归后大幅缩减赞助支出，停止电视广告和缩减非核心品类赞助支出、专注五大核心品类的广告及赞助。2017年，公司广告费用占比降至11.1%，2018H1降至10.5%。从赞助策略看，李宁精准专注，以篮球赞助为核心（包括CBA联赛和NBA球星韦德、CJ·麦科勒姆等），配合其他核心品类赞助，深挖核心市场;安踏体育国家级别赞助资源丰富（国家代表队/中国体育奥运代表团/奥委会），布局篮球等品类的顶级体育资源（如NBA球星汤普森等），从而大范围迅速提升品牌知名度和影响力。

从存货周转看，公司直营+经销的模式导致整体存货周转天数较高，但呈现出逐年改善的趋势，至2017年公司存货周转天数79天，相较可比公司差异较小。从应收账款周转看，公司处于行业中上水平，2017年公司应收账款周转天数51天，略高于安踏但大幅低于另外两家可比公司。

风险因素

1、宏观经济增速放缓;

2、主品牌复苏不达预期。

盈利预测及投资评级

盈利预测

正如前文分析，公司经营明确呈现复苏趋势，未来盈利能力提升空间较大。我们认为，随着公司直营渠道精细化管理推进、直营渠道盈利能力不断提升，并不断将直营渠道管理经验移植于经销渠道，2017-2020年公司收入有望实现10%+的复合增长，同时考虑到毛利率提升以及费用方面的节约，公司净利润望实现快于收入的增长，并于2019年接近10亿元的门槛、2020年实现10+亿元净利润的跨越发展。

1. 收入层面，2017年公司收入同比增长10.66%。随着公司直营门店经营效率的持续提升、经销门店的逐步改善加之门店的持续拓展，预计2018/2019/2020年公司主营收入同比增长14.74%/14.51%/10.93%。

2. 毛利率层面，随着公司直营门店经营效益提升、经销门店经营逐步改善，预计2018/2019/2020年公司毛利率分别为48.2%/49.3%/50.3%。

基于以上假设，我们预测公司2018/2019/2020年实现收入101.82/ 116.59/ 129.33亿元，净利润6.94/ 9.65/ 11.64亿元，分别同增34.70%/ 39.09%/ 20.61%，对应EPS 0.36/ 0.50/ 0.61港元（1港元=0.877元人民币）。

估值分析及投资评级

从世界运动鞋服市场看，运动鞋服行业诞生了多家大市值公司，包括耐克、阿迪达斯等，而真正优秀的服装公司具备穿越周期的能力，耐克、阿迪达斯无一例外。

从耐克来看，除去全球性特殊事件影响（2008年金融危机等），公司估值基本稳定在20倍以上，从2011~2016年，耐克业绩复合增速12%，但估值一路上扬，从20倍提高到32+倍，由此可见具备核心竞争能力的行业龙头公司具备超越周期获得估值溢价的能力。同样的结论也能从阿迪达斯中看到，尽管更加具备时尚属性的阿迪业绩周期性波动更为明显，但2011~2016年，其估值从约19倍一路涨至34+倍，期间业绩复合增速仅6%。

公司是国内运动鞋服行业领先品牌，持续创新打造产品能力&amp;品牌影响力突出，随着终端零售以及供应链管理效率的不断提升，看好公司收入稳定增长、业绩高弹性提升。综合考虑到公司本土运动鞋服龙头潜质，未来业绩高弹性增长，给予公司2019年PE 20倍，对应目标价10.2港元，首次覆盖给予“买入”评级。

THE END

本文节选自中信证券研究部已于2018年8月14日发布的报告《李宁（2331.HK）投资价值分析报告——不忘初心砥砺前行，昔日龙头柳暗花明》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

来源：多缘观察　　作者：薛缘　顾训丁